2016年，中國旅游業(yè)持續(xù)升溫，國內(nèi)旅游人數(shù)突破44億人次，出境旅游人數(shù)達(dá)到1.22億人次，旅游消費(fèi)總額超過4.6萬億元。在這一片繁榮景象中，旅行社行業(yè)的公眾公司（包括A股、新三板及港股上市企業(yè)）交出了各自的成績單。本文基于公開財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，聚焦旅游業(yè)務(wù)，對主要旅行社公眾公司的盈利能力進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋纯凑l才是真正的盈利王者。

一、樣本與指標(biāo)說明

本文選取了2016年已披露年報(bào)的旅行社及相關(guān)旅游服務(wù)公眾公司，包括：A股的眾信旅游、凱撒旅游、中青旅（旅行社板塊）、中國國旅（旅游服務(wù)板塊）；港股的香港中旅、錦江旅游（已退市）；以及新三板的南湖國旅、有的出行等。盈利能力主要考察毛利率、凈利潤率以及凈資產(chǎn)收益率（ROE），同時(shí)結(jié)合旅游業(yè)務(wù)收入規(guī)模。由于各公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大（如中國國旅以免稅為主、中青旅包含景區(qū)和IT），我們只聚焦其旅行社或旅游服務(wù)相關(guān)板塊的表現(xiàn)。

二、總體格局：規(guī)模與盈利分化明顯

2016年，旅行社公眾公司旅游業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)明顯梯隊(duì)。眾信旅游以101.1億元營收居首，凱撒旅游（旅游服務(wù)業(yè)務(wù)）約66.4億元，中國國旅旅游服務(wù)業(yè)務(wù)約33.0億元，中青旅旅行社業(yè)務(wù)約38.0億元，香港中旅旅游服務(wù)業(yè)務(wù)約16.1億港元（折合人民幣約13.8億元）。新三板南湖國旅營收約14.5億元。

然而營收規(guī)模并不等同于盈利能力。從毛利率來看，傳統(tǒng)旅行社批發(fā)零售業(yè)務(wù)普遍偏低，一般在8%-15%之間；而擁有目的地資源或差異化產(chǎn)品的公司毛利率可達(dá)20%以上。

三、盈利能力單項(xiàng)冠軍

1. 毛利率之王：凱撒旅游（旅游服務(wù)）
凱撒旅游2016年旅游服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到19.5%，同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。這得益于其深耕歐洲、中東等目的地，零售端占比高，且包機(jī)、郵輪等產(chǎn)品毛利率較高。相比之下，眾信旅游旅游服務(wù)毛利率約為10.0%，雖規(guī)模最大，但批發(fā)業(yè)務(wù)占比較高，盈利質(zhì)量略遜。

1. 凈利率之王：眾信旅游仍保住凈利率優(yōu)勢？細(xì)看之下，由于規(guī)模效應(yīng)，眾信旅游2016年凈利潤2.15億元，對應(yīng)旅游業(yè)務(wù)凈利率約2.1%。而凱撒旅游旅游業(yè)務(wù)凈利潤約1.8億元，凈利率約2.7%。若剔除其他業(yè)務(wù)，香港中旅旅游服務(wù)板塊凈利率僅為1.5%左右。值得注意的是，有的出行（新三板）凈利率為負(fù)。因此，凱撒旅游在凈利率上表現(xiàn)更優(yōu)。

1. 凈資產(chǎn)收益率（ROE）翹楚：凱撒旅游（整體）和眾信旅游（整體）均在10%-12%之間，但若只看旅游業(yè)務(wù)，同樣由于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和負(fù)債結(jié)構(gòu)，凱撒旅游旅游相關(guān)ROE略高。

四、誰才是“旅游業(yè)務(wù)盈利最強(qiáng)”？

綜合三個(gè)指標(biāo)，2016年旅行社公眾公司中，凱撒旅游的旅游業(yè)務(wù)盈利能力最強(qiáng)。其毛利率（19.5%）、凈利率（約2.7%）均領(lǐng)先于同規(guī)模競爭對手眾信旅游；雖然營收規(guī)模小一些，但盈利質(zhì)量更優(yōu)。而眾信旅游以規(guī)模取勝，凈利率雖不高，但絕對值利潤達(dá)2.15億元，仍為旅游業(yè)務(wù)凈利潤規(guī)模第一。若考慮盈利質(zhì)量（毛利率+凈利率），凱撒旅游勝出。

中國國旅旅游服務(wù)板塊主要貢獻(xiàn)營收，盈利能力偏弱；中青旅旅行社業(yè)務(wù)毛利率約8.5%，凈利率不足1%；香港中旅旅游業(yè)務(wù)受匯率和競爭影響，毛利率下滑至約14%，凈利率僅約1.5%。

五、原因分析：為什么凱撒旅游盈利能力更突出？

1. 零售優(yōu)先戰(zhàn)略：凱撒旅游直客銷售占比高，減少了中間環(huán)節(jié)讓利。
2. 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端：歐洲游、郵輪、極地等線路毛利高于普通跟團(tuán)游。
3. 包機(jī)與定期航班切位：通過規(guī)?；少徑档统杀荆瑫r(shí)保持零售定價(jià)。
4. 精細(xì)化運(yùn)營：動態(tài)調(diào)價(jià)、損耗控制較好。

相比之下，眾信旅游過度依賴批發(fā)，下游客戶議價(jià)能力強(qiáng)，且受線上價(jià)格戰(zhàn)沖擊；其他公司則大多受制于區(qū)域競爭和產(chǎn)品同質(zhì)化。

六、結(jié)論

2016年旅行社公眾公司旅游業(yè)務(wù)盈利能力排行：

• 盈利能力（綜合毛利率與凈利率）：凱撒旅游 > 眾信旅游 > 香港中旅 > 中青旅 > 中國國旅 > 南湖國旅（略弱）

若單一指標(biāo)絕對利潤，眾信旅游第一；若追求高質(zhì)量盈利，凱撒旅游翹楚。這一排名僅反映歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)，且各公司旅游業(yè)務(wù)占比不同，未來隨著消費(fèi)升級和數(shù)字化，競爭格局仍將變化。

對于投資者和行業(yè)觀察者而言，毛利率與凈利率指標(biāo)勝過單純的營收規(guī)模，凱撒旅游2016年旅游業(yè)務(wù)“盈利之王”的稱號實(shí)至名歸。